William Demant Invest (WDI), der er majoritetsejer af hørekoncernen Demant, har sat gang i noget, vi sjældent ser på det danske børsmarked.

Investeringsselskabet er gået på aktieopkøb, og har over torsdagen og fredagen købt op i hørekoncernen GN, og er nu blevet selskabets med afstand største aktionær med en position på mindst 10 pct. GN havde ved børsens lukketid torsdag i sidste uge en markedsværdi på 21,7 mia. kr. og dermed har WDI altså nu aktier i konkurrenten for mere end 2,17 mia. kr.

Er det et stort skakspil, der er i gang lige nu i høreapparatsektoren? Eller er det, som WDI’s adm. direktør Niels Jacobsen siger, blot en normal investering i tråd med investeringsselskabets strategi? Tre scenarier står tilbage.

En plads ved bordet

Vil man have indflydelse på et dansk selskab, skal man have ejerandele. Vil man have stor indflydelse, skal man have en stor ejerandel.

Det kan være WDI’s rationale bag opkøbet af de mindst 10 pct. af GN, som faktisk er nok til at blokere for en egentlig afnotering. Hvorfor det er vigtigt, kommer vi tilbage til.

Per Hansen er investeringsøkonom ved Nordnet. I en fyldig analyse af WDI’s motiver bag investeringen, lyder det, at det langt hen ad vejen handler om ”at kunne være med til at bestemme fremtiden i GN.”

”Det mest sandsynlige er, at Demant ser GN Store Nord som den svækkede virksomhed, aktiekursen er et alt for godt billede på. Hvis nedturen og krisen spidser til, vil WDI sikre sig, at de på bedst mulig måde vil forsvare Demants markedsposition,” skriver Per Hansen.

I midten af maj kunne mediet Insidebusiness skrive, at det vingeskudte høreselskab GN var et varmt emne blandt internationale kapitalfonde. Ifølge mediets oplysninger lurer flere af disse på at opsplitte Audio og Hearing, for derefter at frasælge ”lillebroderen” Hearing til anden side.

Morten Larsen er aktieanalytiker ved ABG Sundal Collier, og han har haft øjnene skarpt rettet på WDI’s nylige opkøb.

Med et 10 pcts. stake i GN, har WDI ikke blot gjort sig en god handel, ifølge Morten Larsen – de har ligeledes købt sig en plads ved bordet, når der skal tages beslutninger om GN’s fremtid.

”WDI kan ikke stoppe et opkøb, men en potentiel køber kan ikke afnotere selskabet. WDI kan i hvert fald gøre det sværere for andre, og samtidig blive en del af ligningen, hvis noget skal ske i GN,” siger Morten Larsen og fortsætter:

”Hvis du er Demant, og du har nydt godt af, at GN har tabt markedsandele, så er det værste scenarie, at der kommer en eller anden kæmpestor pengestærk køber, der genopfinder GN og ændrer spillereglerne. Der kan du påvirke den proces.”

Med en ejerandel på 10 pct. sikrer WDI sig ligeledes, at have en form for medbestemmelse, når der i fremtiden skal vælges nye medlemmer til GN’s bestyrelse, lyder det fra Morten Larsen.

(Artiklen fortsætter efter grafen)

GN er historisk blevet tegnet af bestyrelsesformand Per Wold, der i mange år har været fortaler for at bibeholde et samlet GN. Det har ellers tidligere været på tale at opdele høregiganten i to selskaber – Audio og Hearing. Per Wold mener i stedet, at de to forretningsben har sammenfaldende synergier, hvilket blandt andet har ført til fusionsproduktet Jabra Enhance Plus, der er en kombination af in-ear-hovedtelefoner fra GN Audio med høreforbedrende teknologi fra GN Hearing.

Per Hansen fra Nordnet har i grove træk den samme udlægning som Morten Larsen fra ABG Sundal Collier. Med de nu 10 pcts. ejerandel kan WDI arbejde for, at konkurrencesituationen i industrien ikke forrykkes.

”Det kan tænkes, at WDI vil købe yderligere op, hvis aktiekursen falder yderligere, men det mest sandsynlige er, at WDI er, hvor de gerne vil være nu: Vise at der er værdi i industrien, at prisen for GN Store Nord er blevet for lav, men også at de ikke vil tillade, at en ”fremmed” køber indtager industrien og kommer for billigt ind,” skriver Per Hansen og uddyber:

”Hvis der kommer et højt bud på GN Store Nord har WDI opnået, hvad de ville. En gevinst plus forsvaret sektor- og egne Demant-interesser. GN Store Nord-aktien har fået kunstigt kortsigtet åndedræt.”

Et decideret fjendtligt indtog

Et andet, og noget mere dramatisk scenarie er, at WDI går efter et egentligt opkøb af hele GN, for derefter at fusionere de to konkurrenter Demant og GN. Vælger WDI ikke at tage dialogen direkte med bestyrelsen i GN, er der her tale om et decideret fjendtligt opkøb. Et fænomen, der sker yderst sjældent i Danmark.

Dette scenarie er analytikerne dog mere lunkne ved. Ikke fordi, det ikke kan lade sig gøre rent teknisk. Det kan det. GN Store Nord har nemlig alle sine aktier i såkaldt free-float og har kun én anden storaktionær; den hollandske kapitalfond APG Asset Management, der ejer mellem 5-10 pct.

Ifølge Morten Larsen fra ABG Sundal Collier er det snarere, fordi WDI ikke har de fornødne finansielle muskler til at opkøbe hele GN lige nu, der har en værdi på omkring 23 mia. kr. Og ifølge Janne Vincent Kjær, der er aktieanalytiker i Jyske Bank, fordi en fusion mellem de to koncerner kan give udfordringer med konkurrencemyndighederne.

Sidstnævnte pointe er bakket op af historien.

I april 2007 vendte de tyske konkurrencemyndigheder således tomlen ned til en stor fusion i høreapparatindustrien. Resound, som i dag er GN Hearing, var til salg, og Phonak, som siden har skiftet navn til Sonova, bejlede kraftigt til at overtage.

De to høreapparatselskaber havde ifølge DR dengang 15 pct. af verdensmarkedet hver, men udsigten til en fusioneret høreapparatkæmpe huede ikke de tyske konkurrencemyndigheder, der blokerede for fusionen på trods af et håndslag mellem de to virksomheder.

Sidenhen måtte GN opgive at frasælge Hearing, til salg-skiltet i vinduet blev fjernet, og i dag estimerer DNB Markets og aktieanalytiker Rune Majlund Dahl, at Sonova og WSA har en global markedsandel på 27-28 pct., Demant 23 pct. og GN 12 pct. eller derover.

”Spørgsmålet er, om over 35 pcts. markedsandel vil være acceptabelt for tilsynsmyndighederne, og om specifikke markeder, f.eks. Danmark, hvor andelen vil være meget højere, vil være et problem. Vi mener dog, at de potentielle synergier vil være betydelige,” skriver Rune Majlund Dahl og DNB Markets i deres analyse.

Også DNB Markets fremhæver, at det vil være vanskeligt for WDI at finansiere et fuldt opkøb af GN og samtidig beholde en aktiepost på over 50 pct. i Demant.

Den finansielle investering

GN’s aktie har længe været særdeles vingeskudt efter et hårdt driftsår i 2022. I fredags var aktien faldet med hele 61,5 pct. i år, hvilket historisk set gør aktien særdeles billig.

Dermed er der et mere udramatisk ræsonnement bag, at WDI muligvis blot har gjort en god handel, og ifølge investeringsselskabets adm. direktør, og tidligere mangeårig direktør i Demant, Niels Jacobsen, så er det også den overvejende årsag til, at milliarderne er investeret i GN’s retning.

”William Demant Invests investering i GN harmonerer med vores øvrige finansielle investeringsaktiviteter og følger principperne i vores investeringsstrategi. Over tid har vi investeret i innovative og velfunderede selskaber inden for nichemarkeder med et historisk fokus på medtech (medicoudstyr, red.), som rummer et betydeligt vækst- og afkastpotentiale. Investeringen i GN er i tråd hermed,” sagde Niels Jacobsen torsdag i en udtalelse, da WDI oversteg 5 pct. i ejerandel.

Ifølge flere analytikerne, giver det god mening for et investeringsselskab at se i GN’s retning. Den holding indtager aktieanalytiker i Jyske Bank, Janne Vincent Kjær.

”Jeg ser mest opkøbet af GN-aktierne som en langsigtet investering, som selvfølgelig også sender et signal til markedet om, at de ser GN som en attraktiv investering på længere sigt,” siger Janne Vincent Kjær.

”WDI er langsigtede investorer og har typisk også en ret stor ejerandel i de selskaber, som de køber sig ind i. Derfor vil jeg heller ikke udelukke, at de kunne finde på at købe mere ind i GN, som også kan være med til at lægge en hånd under aktien,” fortsætter Janne Vincent Kjær.

Ligesom flere af de andre analytikere, der følger Demant og GN, kan Morten Larsen fra ABG Sundal Collier godt se ideen bag en ren finansiel investering.

”Hvis det er en ren finansiel investering, så kan WDI sandsynligvis få et rigtig godt afkast på det. De har købt et glimrende selskab til billige penge, og du kan se, hvordan aktien allerede reagerer fredag, så de har tjent gode penge allerede,” siger Morten Larsen med henvisning til fredagens GN-kusstigning på 7,1 pct.

”Kigger man på WDI’s historik, så har de altid startet i små positioner, lært selskabet at kende, og derefter, hvis de har kunne lide, hvad de har set, har de købt mere og mere over tid. Hvis det er en finansiel investering, så følger den faktisk WDI’s track record,” lyder det fra Morten Larsen.

Ifølge Morten Larsen kan WDI’s motiver ikke nødvendigvis reduceres ned til blot ét af ovenstående scenarier. I stedet handler WDI’s opkøb af GN-aktier i sidste ende om, at investeringsselskabet giver sig selv nogle optionaliteter. Og det er ”godt set”, lyder det fra Morten Larsen.

”Worst case for Demant er, at der kommer en ud af det blå og lægger et overtagelsestilbud på det hele. I så fald kan Demant sidde tilbage og ikke kunne gøre noget. Nu har de mulighed for at agere i, hvad der sker,” siger Morten Larsen og afslutter:

”Som minimum er det en finansiel investering, som WDI kan have liggende i mange år fremover – og det er i et godt stabilt selskab, der leverer gode varer.”